随性所致

赣州的咖啡馆

   又到一年忽悠时。从入职起，公司员工已经陆续走了好几个，最近又走了好几个。所谓广阔天地，各有所为吧。喜欢稳定的人到我们这儿，喜欢琐事的人到我们这，想搏击，想冲刺的请勿入内。
    看到台下的闪烁的眼光，我总是有点紧张，所谓王婆卖瓜，肚里没货，心中无杆。

  近日闲来无事，想了一下为何目前房价还没大幅下降的原因，因为其中涉及利益主体颇多，故试着粗浅分析一下，权当游戏

  假设房价大幅下降，那么

  1 房地产商：利润率大幅下降，影响了扩张能力，甚至面临资不抵债的困境

   2 银行：一方面对房产商放贷，国家只允许65%的负载率，那么一旦房地产商资不抵债，那么这部分贷款很有可能成为坏帐。如果这部分贷款使用个人房贷中的一部分进行偿还，则风险集中到房贷的违约率上。

   3 房贷客户：对于投机者来说，在房价上升时候，可以使用杠杆购买多套房产并出售获利，但是当房地产市场低迷时，房产无法顺利出售，那么其利息成本不可忽视，直接导致违约率上升。对于银行来说，可以收回房产，但是此时市场已经低迷，此部分房产作为坏账的可能性极高。
    对于正常房贷用户来说，还款应是没有问题，但是考虑到价位低迷和降息预期，家庭会有提前还贷的可能。对于银行来说，这部分房贷实际上不能产生多少利息收入。

   4 对于政府来说，出卖地产获得收入是财政主要来源。一旦房价下降，房地产商扩张冲动锐减，导致政府赤字可能性升高。同时，由于GDP拉动的是政绩，更加可能影响乌纱帽。

   目前对于市场来说，能够接受的是，价格稳步下降，需求慢慢提升，但是政府光靠降低交易成本是不够的，必须让市场达到一个价格的预期，释放所有空头。否则的话，就和汇率一样，一路上升一律不停。可惜的是，我们至今没有一个房地产价格的远期指数，市场充满了黑箱操作和谣言博弈。在如此不透明的时代，房价上下只能是被利益集团挟持的政府和广大孤军作战的购房者之间的博弈，如何结尾，胜败难料。

  近日香港和新加坡的Minibond风波愈演愈烈，本着一探究竟的意图，我参考了一些相关文件，将minibond作一番小小的解释。


 


minibond只是最后一环，真正的功夫藏在前端，让我们逐一看来。

 第一步，雷曼(LBSF) 购买了一篮子的债券，总共七种，都是PIFL发行书中提到的七家公司的债券，其中一家是中国。由于这些基本都是公司债券，尽管评级不错，但是仍然可能有信贷违约风险。为了避免这种风险，LBSF就引入了信用违约互换协议(CDS)

 第二步，CDS类似于保险，即CDS Buyer向CDS Seller购买某个证券的保险。万一发生约定好的违约事件，则Seller 向Buyer赔付
约定好的金额。例如在本例中，LBSF向PIFL购买了七种债券的CDS,只要这七种债券的任何一种发生信贷违约事件，则PIFL将按照债券的面值以现金补偿给LBSF。 作为交换，LBSF定期向PIFL付出保费，先计为一个百分点，即1%。
需要注明的是，在此例中，最终补偿给LBSF的并非现金，而是一种衍生证券，称为抵押债务凭证，即CDO.

 第三步，PIFL也不是傻子，它本身就是LBSF在开曼群岛注册的皮包公司，即特殊目的公司,SPV。 如果LBSF自己掏钱为自己保险，那岂不是左手向右手要钱么，因此PIFL就让投资者来承担这个风险。具体如何做就涉及到minibond的发行了。PIFL首先投资者保证5%左右的年息，募集到资金后，将此部分资金购买由LBSF担保的CDO。 一般来说，CDO的投资级别都比较低，但如果有公司担保，并且进行过金融工程的魔术棒后，级别都达到了A级以上。此时CDO的利息收入就经过PIFL付给投资者。
需要注意的是：CDO的年息并非直接付给投资者，而是通过和LBSF签订的一个掉期协议，将利息定期的付给投资者。

第四步， PIFL有了CDO，就意味着有了可以作为抵押的资产。此时，PIFL就可以这部分资产作为抵押，与LBSF签订CDS.根据
协议，一旦发生信贷违约事件，PFIL将此部分抵押品赔付给LBSF, 同时将包括违约债券在内的出售得到的款项付给投资者。请注意，此时，投资者拿到的只是违约事件发生后的全部债券出售后的资金，此部分资金可能会低于本金，甚至远低于本金。

第五步，作为交换，CDS的保费收入，即前述的1%也会通过一份LBSF和PIFL的掉期协议转换给投资者，这样投资者总共有6%的年息收入。



让我们看看各方的利益和风险情况：

 LBSF:  获得了bonds pool的债券利息，同时为债券投了一份保证。一旦发生违约，则可以得到作为抵押品的CDO.因此其风险只在于CDO的市值大幅缩水且违约事件发生，此部分的概率在正常市场上极小，因此风险可视为极小。另：如果CDO来自于LBSF本身，则LBSF还有一笔出售CDO的丰厚收入，这样，即使发生违约，LBSF已经无风险，甚至可以获得多余的手续费和CDO溢价。

 PIFL: 作为SPV,其资产就是CDO, CDS和相关的掉期合同，无风险可言。只是一个传递风险的杠杆，当然，亦无收益。

 投资者：其收益是6%的年息。若发生信贷违约，则可能本金大幅缩水。 若没发生违约但是CDO市场价值下降，则CDO将被拍卖，所得款项返回投资者。倘若雪上加霜，此时发生了违约，则CDO拍卖得到的钱只会给LBSF， 投资者只能得到违约后的债券拍卖所得。因此投资者的风险极大。


目前较为尴尬的是，发行人LBSF破产，CDO的归属较为尴尬。我不了解公司破产法如何规定，但是无论如何，在当前次贷危机的背景下，投资人面对的是必然而然的本金大幅缩水，而这已经是最好的结果了。



参考文件：http://blog.ust.hk/ccyflai/2008/10/08/%E8%A9%A6%E8%A7%A3%E9%9B%B7%E6%9B%BC%E8%BF%B7%E4%BD%A0%E5%82%B5%E5%88%B8/

http://www.sfc.hk/sfcCOPro/TC/displayFileServlet?refno=0477&fname=08010026-minibond%2035%20ip%28c%29.pdf